Tokenisation Regulation

Tokenisierte Fonds regulieren: AIFMD und mehr

Die Regulierung tokenisierter Fonds entwickelt sich rasant — und ein Fehler kostet weit mehr als eine Anwaltsrechnung. Was Emittenten wissen müssen, bevor sie Vermögenswerte in einer Token-Struktur verpacken.

Warum die Regulierung tokenisierter Fonds jetzt entscheidend ist

Kapitalmärkte verlagern sich zunehmend auf die Blockchain — doch die Regulierung hat Schritt gehalten. Im Europäischen Wirtschaftsraum gilt nahezu jedes Vehikel, das Kapital mehrerer Anleger bündelt und nach einer definierten Anlagepolitik investiert, als Alternativer Investmentfonds im Sinne der AIFMD. Diese Einordnung ändert sich nicht dadurch, dass Beteiligungsrechte als Token statt als Papierzertifikate ausgegeben werden. Regulierungsbehörden in Deutschland, Luxemburg und Österreich haben diese Position seit 2021 in Leitlinien und Aufsichtsschreiben bestätigt. Für Emittenten folgt daraus: Der Token ist ein technisches Kleid, kein regulatorischer Ausweg. Wer die zutreffende Regulierungsebene von Beginn an kennt, vermeidet kostspielige Restrukturierungen und schützt Anleger — ein Aspekt, den institutionelle LPs im Rahmen ihrer Due Diligence zunehmend einfordern.

AIFMD im tokenisierten Kontext: Was sich ändert, was bleibt

Die AIFMD richtet ihre Anforderungen an den Verwalter — den AIFM — und nicht unmittelbar an das Fondsvehikel. Unterhalb der De-minimis-Schwellen (100 Mio. Euro mit Leverage, 500 Mio. Euro ohne) ist keine vollständige AIFM-Zulassung erforderlich, allerdings bleibt die Registrierung bei der zuständigen nationalen Behörde Pflicht. Oberhalb dieser Schwellen sind ein zugelassener AIFM, eine anerkannte Verwahrstelle, geprüfte Jahresabschlüsse und ein Anlegerinformationsdokument erforderlich. Tokenisierung berührt diese Pflichten in der Praxis konkret: Verwahrstellen-Regelungen müssen digitale Vermögenswerte abdecken, das Angebotsdokument muss sowohl die Anlagestrategie als auch die Token-Mechanik beschreiben, und laufende Berichtspflichten bleiben unverändert. Die AIFMD II, die Mitgliedstaaten bis April 2026 umsetzen müssen, verschärft Delegations- und Liquiditätsmanagementregeln mit direkten Auswirkungen auf On-Chain-Fondsstrukturen, die einen EU-Marketing-Pass anstreben.

MiCA: Das fehlende Puzzlestück für Token-spezifische Regeln

Die Verordnung über Märkte für Kryptowerte — MiCA — ist seit Dezember 2024 vollständig anwendbar. MiCA ersetzt die AIFMD nicht; beide Regime interagieren. Fonds-Token, die als Finanzinstrumente im Sinne von MiFID II eingestuft werden, fallen gänzlich aus dem MiCA-Anwendungsbereich heraus und unterliegen dem Wertpapierrecht. Hybride Strukturen hingegen — etwa ein Feeder-Vehikel, das neben eigenkapitalbezogenen Beteiligungsrechten auch utility-ähnliche Token ausgibt — können beiden Regimen gleichzeitig unterliegen und so doppelte Compliance-Pflichten auslösen. Für Stablecoin-denominierte Zeichnungen und Rücknahmen werden die MiCA-Regeln für E-Geld-Token und Vermögenswert-bezogene Token bei den Abwicklungsmechanismen unmittelbar relevant. Eine formelle Klassifizierungseinschätzung vor der Strukturierung ist unerlässlich: Eine Fehlklassifizierung unter MiCA kann zu Bußgeldern von bis zu 5 Mio. Euro oder 3 % des Jahresumsatzes führen — je nachdem, welcher Betrag höher ist.

Der TVTG-Vorteil Liechtensteins für Fondsemittenten

Das liechtensteinische Token- und VT-Dienstleister-Gesetz — das TVTG — ist seit Januar 2020 in Kraft und gilt weltweit als eines der umfassendsten token-spezifischen Rechtsrahmen. Es schafft eine klare zivilrechtliche Grundlage für Token-übertragene Rechte, einschließlich Fondsbeteiligungsrechten, und löst damit eine Rechtsunsicherheit, die in mehreren größeren EU-Mitgliedstaaten fortbesteht. Emittenten, die im Rahmen des TVTG registrieren und emittieren, profitieren von Rechtssicherheit in Bezug auf Token-Eigentum, Übertragungsmechaniken und — entscheidend — die Durchsetzbarkeit von Anlegerrechten ohne paralleles Papierregister. Da Liechtenstein EWR-Mitglied ist, gelten AIFMD und MiFID II vollumfänglich, sodass TVTG-basierte Emissionen bei Erfüllung der Voraussetzungen EWR-weit passportiert werden können. Investhub agiert innerhalb dieses Rahmens und unterstützt Emittenten von Beginn an bei der Strukturierung regelkonformer Token-Emissionen.

Den Fondswrapper strukturieren: Praktische Compliance-Checkpoints

Bevor ein Token live geht, sollten Emittenten fünf Kern-Compliance-Prüfpunkte abarbeiten. Erstens die Vermögensklassifizierung: Handelt es sich beim Underlying um ein Darlehen, eine Eigenkapitalbeteiligung, ein Gewinnbeteiligungsrecht oder etwas anderes? Jede Kategorie zieht unterschiedliche Prospekt- und Offenlegungspflichten nach sich. Zweitens die Anlegereignung: Richtet sich das Angebot ausschließlich an professionelle, semi-professionelle oder auch Privatanleger? Letzteres löst die weitreichendsten Offenlegungsanforderungen aus. Drittens Verwahrstelle und Custody: Wer verwahrt die Basiswerte und das Token-Register? Viertens AML/KYC: Jede Zeichnung muss unabhängig von der Übertragungsart angemessen geprüft werden. Fünftens Sekundärmarkt-Liquidität: Ein internes Bulletin Board für Token-Übertragungen unterscheidet sich wesentlich vom Betrieb eines regulierten Handelsplatzes — die Grenze ist relevant und muss dokumentiert werden. Jeder Prüfpunkt birgt echte rechtliche und operationelle Risiken; frühzeitiges Angehen reduziert die Gesamtkosten der Compliance.

Sekundärmarkt-Liquidität und das regulierte Bulletin-Board-Modell

Eine der kommerziell sensibelsten Fragen für tokenisierte Fondsemittenten ist Liquidität: Wie können Anleger vor der natürlichen Laufzeit des Fonds aussteigen? Der Betrieb eines vollständigen multilateralen Handelssystems erfordert eine MTF-Zulassung — ein erheblicher Aufwand. Ein leicht reguliertes Bulletin Board hingegen, auf dem Käufer und Verkäufer auf nicht-diskretionärer Basis zusammengeführt werden, ohne dass die Plattform Eigenrisiko übernimmt, fällt unter MiFID II in eine andere Kategorie. Diese Unterscheidung korrekt zu treffen schützt sowohl Emittent als auch Anleger. Das Sekundärmarkt-Bulletin-Board von Investhub ist mit dieser regulatorischen Grenze im Blick konzipiert und bietet einen transparenten Mechanismus für Token-Übertragungen, ohne in Aktivitäten einzutreten, die eine MTF- oder OTF-Lizenz erfordern würden. Emittenten sollten gleichwohl sicherstellen, dass jede Sekundärmarktregelung im Angebotsdokument offengelegt wird und die Token-Übertragbarkeit nicht unbeabsichtigt eine Klassifizierung als offener Fonds nach AIFMD auslöst.

Stablecoin-Abwicklung: Effizienzgewinne und der regulatorische Rahmen

Die Abwicklung von Fondszeichnungen und -rücknahmen in Stablecoins bietet echte Effizienzvorteile: schnelleres Clearing, programmierbare Ausschüttungswaterfalls und geringere Währungsreibung für grenzüberschreitende Anleger. Unter MiCA muss der verwendete Stablecoin jedoch selbst ein konformer E-Geld-Token oder Vermögenswert-bezogener Token eines beaufsichtigten Emittenten sein. Der Einsatz eines nicht-konformen Stablecoins zur Abwicklung kann sowohl Emittent als auch Dienstleister aufsichtsrechtlichem Risiko aussetzen. Die Due-Diligence-Prüfung des regulatorischen Status des Stablecoins ist daher Teil der Fondsstrukturierung und kein nachgelagertes Thema. Investhub unterstützt Stablecoin-denominierte Abwicklungen als Teil seiner Emissionsinfrastruktur und arbeitet dabei mit Instrumenten, die den MiCA-Anforderungen entsprechen. Für Emittenten bedeutet dies: Die Effizienzvorteile der On-Chain-Abwicklung sind erreichbar, ohne auf der Abwicklungsebene unkalkulierbare regulatorische Risiken einzugehen.

Wichtige Erkenntnisse

Die Tokenisierung eines Fonds hebt AIFMD-Pflichten nicht auf — der Token ist ein technisches Kleid, kein regulatorischer Ausweg.
MiCA und AIFMD interagieren: Hybride Token-Strukturen können gleichzeitig beiden Regimen unterliegen und doppelte Compliance-Anforderungen auslösen.
Das liechtensteinische TVTG schafft zivilrechtliche Sicherheit für Token-basierte Fondsrechte und ist vollständig mit dem EWR-Passporting kompatibel.
Sekundärmarktregelungen müssen sorgfältig abgegrenzt werden, um eine unbeabsichtigte MTF/OTF-Klassifizierung oder den Status eines offenen Fonds zu vermeiden.
Stablecoin-Abwicklung ist unter MiCA möglich, erfordert aber eine Due-Diligence-Prüfung des regulatorischen Status des Stablecoin-Emittenten vor dem Einsatz.

Häufige Fragen

Gilt die AIFMD für tokenisierte Fonds?

Ja. Bündelt ein Vehikel Anlegerkapital und investiert es nach einer definierten Anlagepolitik, ist es nahezu sicher ein Alternativer Investmentfonds — unabhängig davon, ob Beteiligungen als Token oder als Papierzertifikate verbrieft werden. Das Token-Format beeinflusst die Mechanik der Emission und Übertragung, ändert aber weder die AIFMD-Klassifizierung des Fonds noch die daraus resultierenden Pflichten.

Was ist der Unterschied zwischen MiCA und AIFMD für Token-Emittenten?

Die AIFMD regelt den Fondsverwalter und die Fondsstruktur; MiCA regelt das Token-Instrument selbst. Fonds-Token, die als Finanzinstrumente im Sinne von MiFID II eingestuft werden, sind vom MiCA-Anwendungsbereich ausgenommen. Hybride oder utility-nahe Token können jedoch unter beide Regelwerke fallen. Eine formelle Klassifizierungseinschätzung durch einen qualifizierten Rechtsberater ist vor jeder Strukturierung unerlässlich.

Welche Vorteile bietet das liechtensteinische TVTG gegenüber anderen Jurisdiktionen?

Das TVTG schafft eine klare zivilrechtliche Grundlage für Token-übertragene Rechte — einschließlich Fondsbeteiligungsrechten — und löst Eigentums- und Durchsetzungsfragen, die in vielen EU-Mitgliedstaaten noch ungeklärt sind. Als EWR-Jurisdiktion ermöglicht Liechtenstein zudem AIFMD- und MiFID-II-Passporting im gesamten europäischen Markt.

Können tokenisierte Fondsbeteiligungen auf einem Sekundärmarkt gehandelt werden?

Ja, unter bestimmten Voraussetzungen. Ein Bulletin Board, das willige Käufer und Verkäufer ohne diskretionären Eingriff zusammenführt, fällt unter MiFID II in eine andere Kategorie als ein vollständiges multilaterales Handelssystem. Emittenten müssen die Sekundärmarktregelung im Angebotsdokument offenlegen und sicherstellen, dass keine MTF/OTF-Lizenzpflicht oder ein offener Fondsstatus ausgelöst wird.

Ist die Stablecoin-Abwicklung von Fondszeichnungen in der EU rechtlich zulässig?

Unter MiCA müssen zur Abwicklung verwendete Stablecoins konforme E-Geld-Token oder Vermögenswert-bezogene Token eines beaufsichtigten Emittenten sein. Der Einsatz eines nicht-konformen Stablecoins setzt sowohl Emittent als auch Dienstleister aufsichtsrechtlichem Risiko aus. Die Auswahl eines MiCA-konformen Abwicklungsinstruments ist daher eine Strukturierungsentscheidung — kein nachgelagertes operatives Detail.

Was sind die wesentlichen Compliance-Kosten für einen tokenisierten Fondsemittenten?

Wesentliche Kostentreiber sind AIFM-Registrierung oder -Zulassung, Verwahrstellen- und Custody-Regelungen für digitale Assets, rechtliche Strukturierungs- und Klassifizierungseinschätzungen, Prospekt- oder Angebotsdokumentenerstellung, AML/KYC-Infrastruktur sowie laufende regulatorische Berichterstattung. Eine integrierte Plattform, die diese Ebenen systematisch adressiert, kann die Gesamtkosten der Compliance erheblich reduzieren.

Die Regulierung tokenisierter Fonds ist keine Hürde für Kapitaleffizienz — sie ist das Fundament, das institutionell tragfähige Tokenisierung erst möglich macht. Emittenten, die von Anfang an auf eine korrekte Struktur setzen, sparen bei der Nachbesserung, schließen schneller ab und gewinnen anspruchsvolleres Kapital. Investhub ist genau dafür konzipiert: regelkonforme Token-Emission unter dem TVTG, integriertes AML/KYC, Sekundärmarktinfrastruktur und Stablecoin-Abwicklung — in einer Plattform. Wenn Sie einen tokenisierten Fonds strukturieren und regulatorische Klarheit suchen, bevor Sie sich festlegen, sprechen Sie mit dem Investhub-Team.